Wichtigste Erkenntnisse:

• Neun Länder, darunter Frankreich, China und Singapur, haben bereits digitale Zentralbankwährungen eingeführt oder stehen kurz davor. Kryptografische Stablecoins leiden unter dem Stablecoin-Trilemma, das Emittenten zwingt, zwei von drei Zielen zu wählen: Dezentralisierung, Kapitaleffizienz und Besicherung.
• Ähnlich wie beim Libor wird derzeit ein dezentraler Inter-Protocol-Zinssatz entwickelt, der als Benchmark für dezentrale Finanzkredite, Zinsswaps und Total Return Swaps dienen wird.
• Der Markt für dezentrale Kredite hat ausstehende Kredite in Höhe von 477 Mio. USD und wird voraussichtlich 2020 zu einer Milliardenindustrie werden. Zentrale Kryptodarlehensplattformen haben höhere Zinssätze und ziehen mehr verleihbare Mittel an als dezentrale Plattformen.

Bei der Kryptowährungs- und Blockchain-Revolution geht es darum, Finanztransaktionen ohne unnötige Intermediäre abzuwickeln. In den letzten sechs Jahren haben grosse Kryptowährungen und Broker ihre Dienstleistungen schrittweise ausgebaut. Ursprünglich stellten sie Einlagenkonten und Handelsabrechnungen bereit. Heute bieten sie Stablecoins, Kredite, Staking, Kryptozahlungen und Derivate an. Der Markt ist jedoch fragmentiert und auf verschiedene Exchanges, Custodys, Broker und Market Maker aufgeteilt.

Ab 2020 werden Kryptowährungsunternehmen einen Wettbewerb über die Grösse des Usernetzwerk austragen, indem sie die benutzerfreundlichste und kostengünstigste On-Ramp-Technologie von Fiat zu Krypto bereitzustellen suchen. Ähnlich wie bei der Konsolidierung von Investmentbanken und Geschäftsbanken nach der Aufhebung des Glass-Steagall-Gesetzes in den 1990er Jahren werden Kryptowährungsunternehmen zu megalithischen Unternehmen, die ein ganzes Sammelsurium an Finanzdienstleistungen anbieten, von Versicherungsgeschäften mit Sicherheitstoken über Notierungen bis hin zu Einzelshandels-Girokonten. Als Reaktion darauf wurden dezentrale Finanzdienstleistungen (DeFi) entwickelt, die die Vielfalt und Qualität der Dienstleistungen in der gesamten Branche erhöhen.

Die dezentrale Finanzbewegung bringt uns zurück zur ursprünglichen Vision Satoshi Nakamotos, der einfach nur Finanztransaktionen ohne Vermittler online durchführen wollte. Im Gegensatz zu den zentralisierten Diensten von Kryptobanken und Exchanges bezieht sich das dezentrale Finanzwesen auf Finanzdienstleistungen, die es den Usern ermöglichen, den privaten Schlüssel, der den Zugang zu ihrem Wallet kontrolliert, aufzubewahren. Kryptowährungen im Wert von 670,9 Mio. USD sind bereits in ethereumbasierten DeFi-Smart-Contracts mit MakerDAO Dai gebunden, die 50% dieses Markts ausmachen. Wenn EOS-basierte DeFi-Anwendungen mitberücksichtigt werden, steigt die Zahl auf 892 Mio. USD, die derzeit in DeFi-Smart-Contracts gebunden sind. So hat zum Beispiel die DApp EOSRex fast 300 Mio. USD gebunden.

“Was es braucht, ist ein elektronisches Bezahlsystem, das auf kryptographischen Nachweisen statt auf Vertrauen basiert und es irgend zwei willigen Parteien ermöglicht, ohne vertrauenswürdige Dritte direkt miteinander zu handeln.” Satoshi Nakamoto

Laut Financial Stability Board gibt es im Wesentlichen vier Hauptbereiche, in denen sich die DLT auf Finanzdienstleistungen auswirken wird: Zahlungen und Abrechnungen, Handelsfinanzierung, Kapitalmärkte und Kredite. Dieser Artikel konzentriert sich auf die beiden Bereiche, in denen erwartet wird, dass die dezentralen Finanzanwendungen, die auf öffentlichen und genehmigungslosen verteilten Buchtechnologien wie Blockchains basieren, 2020 in das Bankwesen, und zwar auch in das Zentralbankwesen, vordringen werden: dezentrale Stablecoins und dezentrale Kreditvergabe.

Dezentrale Stablecoins dringen in Zentralbanken vor

Das zunehmende Interesse an Blockchain- und Distributed-Ledger-Währungen hat die Zentralbanken dazu veranlasst, kryptographische Landeswährungen auszugeben. Neun Länder haben bereits eine kryptographische Version ihrer Währung auf den Markt gebracht oder werden eine solche in Kürze lancieren, darunter Singapur (Monetary Authority of Singapore), China (Chinesische Volksbank), Kambodscha (National Bank of Cambodia and Soramitsu), Thailand (Bank of Thailand), Brasilien (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social), Venezuela (Petro), Frankreich (Banque de France), Schweden (Riksbank) und eine ausgewählte Kohorte karibischer Nationen (Bitt). Die digitalen Währungen der Zentralbanken (CBDCs) konkurrieren mit Stablecoins von Technologieriesen wie der Libra von Facebook sowie mit privat ausgegebenen Stablecoins wie MakerDAO Dai. Ob staatlich, betrieblich oder privat, die Währungsemittenten müssen Entscheidungen in Bezug auf die Token-Economics treffen. Zum Beispiel, welche Art von Sicherheiten verwendet werden sollte, um den Coinwert am Markt zu sichern, ob der Coinwert an einem anderen Vermögenswert gebunden werden soll, ob die Blockchain öffentlich oder privat sein soll und wie die optimale Inflationsrate aussieht.

Kryptographische Stablecoins leiden jedoch unter dem Stablecoin-Trilemma, das Emittenten zwingt, zwei von drei Zielen zu wählen: [Dezentralisierung, Kapitaleffizienz und Besicherung](http://The State of Stablecoins 2019 Hype vs. Reality in the Race for Stable, Global, Digital Money.)

Abbildung 1: Das Stablecoin-Trilemma

Quelle: The State of Stablecoins 2019 Hype vs. Reality in the Race for Stable, Global, Digital Money, Incrementum AG

Dezentralisierung bezieht sich in diesem Zusammenhang darauf, wie Transaktionen im Netzwerk validiert werden. Das bedeutet, dass jeder in der Lage ist, einen Miner- oder Stakingknoten einzurichten und mit der Validierung von Traktionen zu beginnen, anstatt sich bei der Genehmigung aller Transaktionen auf eine zentrale Instanz zu verlassen. Kapitaleffizienz bezieht sich auf Coins, die zu 100% oder weniger besichert sind, und Besicherung bezieht sich auf Coins, die on-chain zu mehr als 100% besichert sind. Stablecoins wie MakerDAO Dai, EOSDT und Neutral verfügen über zwei der drei Qualitätsmerkmale Dezentralisierung und Besicherung. Sie sind jedoch nicht kapitaleffizient. Stablecoins wie Gemini Dollar und Tether sind dezentral und kapitaleffizient; sie verfügen jedoch zu 100% oder weniger über On-Chain-Sicherheiten und machen es erforderlich, dass die User dem Emittenten vertrauen. Hier setzen die meisten digitalen Währungen von Zentralbanken an. Schliesslich gibt es dezentrale Stablecoins, die auf Algorithmen zur Wertstabilisierung angewiesen sind. Grundlage war die bekannteste Coin dieser Kategorie; das Projekt wurde jedoch von den US-Regulierungsbehörden gestoppt, bevor es auf den Markt kam.

Die Dringlichkeit der Schaffung digitaler Zentralbankwährungen wird durch die steigende Einzelhandelnachfrage nach dezentralen Kryptowährungen und Stablecoins gestärkt. In Ländern mit hoher Inflation können die Einwohner Bitcoins kaufen und dann Bitcoins in Stablecoins wie Tether und MakerDAO Dai umwandeln. Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zufolge lag die Inflationsrate in Venezuela 2019 bei 10’000’000%. Dies hat zu einem zunehmenden Interesse an Kryptowährungen wie Bitcoin und an Stablecoins wie Tether geführt. Bitcoin-Transaktionen wurden im Umfang von 7 Mio. USD pro Woche getätigt, bevor die Regierung im Februar Limits für Bitcoin-Transaktionen verabschiedete. Darüber hinaus können Stablecoins in Ländern mit strengen Kapitalkontrollen eingesetzt werden, wie etwa in Argentinien, wo Einzelpersonen nur bis zu 10’000 USD pro Monat kaufen dürfen.

Abbildung 2: Die Venezolaner verlangten nach Bitcoins und googelten vermehrt die Kryptowährung Tether

Quellen: Coin.Dance, Google Trends, Incrementum AG

Dezentrale Kryptowährungen wie Bitcoin und Ether sowie Stablecoins wie MakerDAO Dai können verwendet werden, um ohne Zwischenhändler Werte über das Internet zu verschieben. Die grösste DeFi-Stablecoin ist MakerDAO Dai mit Ether im Wert von ca. 317 Mio. USD oder 1’753’031 ETH, die (zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels) in MakerDAO Dai Collateralized Debt Posititions oder “Vaults” gebunden sind. Dies entspricht 1,62% aller umlaufenden Ether. Durch das Sperren von Ether können die User Dai generieren. Derzeit sind 96 Mio. Dai im Umlauf, was einem USD-Wert von ca. 96 Mio. USD entspricht, da der Dai eins zu eins an den US-Dollar gekoppelt ist. Die Menge der gesperrten Dai hatte in der Vergangenheit eine positive Korrelation mit dem Etherpreis, was bedeutet, dass mit steigendem Etherpreis die Menge an ETH, die in MakerDAO Dai Vaults gebunden ist, zugenommen hat.

Abbildung 3: Intraday-Volatilität und tägliches Handelsvolumen von MakerDAO Dai

Quellen: Coinmarketcap.com, Incrementum AG

Der Stablecoin-Markt wird 2020 voraussichtlich wachsen. Anleger in Niedrigzins- und Negativzinsländern wie der Schweiz können durch Staking und Kreditzinsen mit Stablecoins höhere Jahresrenditen erzielen. So generieren auf Compound hinterlegte Dai einen Jahreszins von 5,7%. Durch die jüngste Verordnung Deutschlands, die es Banken ermöglicht, Kryptowährungen im Auftrag von Kunden aufzubewahren, wird die Einlagensicherung des Bundes voraussichtlich auf Stablecoins ausgeweitet und die Branche wird weiter professionalisiert.

Die dezentrale Kreditvergabe wird 2020 zu einer Milliardenindustrie

Die Hauptaufgabe der Banken besteht darin, Risiken zu bündeln und die Kreditlaufzeiten von Kunden, die Kredite vergeben wollen, und solchen, die Kredite aufnehmen möchten, aufeinander abzustimmen. Mit Smart Contracts können die Risiken gepoolt und die Kreditlaufzeiten automatisch abgeglichen und auf einer Blockchain verrechnet werden. Eine der grössten Auswirkungen dezentralisierten Finanzanwendungen auf das Banking sind daher Peer-to-Peer-Anleihen und -Darlehen, bei denen die Kunden die Kontrolle über ihre privaten Schlüssel behalten können. Dezentrale Kryptodarlehensplattformen wie Maker, Compound und dYdX weisen Darlehen in Höhe von 477 Mio. USD aus. Im Gegensatz dazu haben zentralisierte Plattformen wie Celsius, Block Fi und Nexo bislang Kryptowährungskredite in Höhe von über 5 Mrd. USD abgeschlossen.

Die Vorteile dezentralisierter Finanzkredite liegen darin, dass sie nichtdiskriminatorisch verliehen werden, was bedeutet, dass jedem Kreditnehmer unabhängig von seinen Merkmalen dieselben Zinssätze zur Verfügung stehen. Die Bedingungen der DeFi-Darlehen variieren je nach Plattform; viele DeFi-Darlehen haben jedoch keinen Mindestkreditbetrag und keine Mindestkreditlaufzeit. Im Durchschnitt haben dezentrale Kreditplattformen niedrigere Zinssätze als zentrale Kryptowährungskreditplattformen. Zinssätze für echte DeFi-Darlehensplattformen wie Compound haben deutlich niedrigere Zinssätze (0,02% pro Jahr für ETH) als zentrale Krypto-Kreditplattformen wie das Celsius Network (3,40% pro Jahr für ETH).

Abbildung 4: Gesamtwert der Darlehen und Anleihen dezentraler und zentraler Kryptokreditplattformen in Millionen USD

Quellen: Defipulse.com, Incrementum AG

Mit der Stablecoin MakerDAO Dai können sich Nutzer nur von sich selbst “borgen”, anstatt dass sie Kryptowährungen an andere Personen ausleihen. Dies ist der Grund, warum DeFi-Apps wie Compound und dYdX nun Fahrt aufnehmen. Sie ermöglichen es Anlegern, Kryptowährungen an andere Personen auszuleihen, und konkurrieren so mit dem traditionellen Service des Risikopoolings durch Banken. Obwohl der Prozess kompliziert ist, schliessen anspruchsvolle Investoren Ether und andere kryptografische Vermögenswerte in MakerDAO Smart Contracts ab, “generieren” Dai und senden diese Dai dann an den Smart Contract von Compound, um sie Kreditnehmern als Gegenleistung für Zinserträge auszuleihen. Der Volumenanteil von Dai auf den Kreditplattformen Compound und dYdX ist bereits zweistellig.

2020 wird die Arbitrage zwischen den Schuldenmärkten und den Staking-Märkten dazu führen, dass sich der Spread der Kryptozinsen auf Kredite und Staking verringert. Investoren können Coins von niedrig verzinslichen dezentralen Kreditplattformen borgen und sie hochverzinslichen zentralen Kreditplattformen ausleihen. Investoren können auch 32 Ether für niedrige Zinssätze auf DeFi-Plattformen borgen und Ethereum-Nodes einrichten, die nach der Umstellung auf Proof of Stake im ersten Quartal 2020 jährlich etwa 4% einbringen. Kredite und Staking weisen jedoch unterschiedliche Liquiditätsprofile und Liquiditätsrisiken auf. Die verschiedenen Kredit- und Stakinganwendungen erfordern, dass Anleger ihre Coins über unterschiedlich lange Zeiträume sperren. Zentrale Lösungen bergen Kreditrisiken, wohingegen dezentrale Lösungen mit technischen Risiken einhergehen, wie zum Beispiel einen Fehler im Smart Contract Code. Das Staking von Ether erfordert ausserdem technisches Wissen, und Nodes, die nicht ständig online sind, werden durch den Slashing-Mechanismus von Ethereum bestraft, der ETH von den gestakten Coins des Nodes aufnimmt und den Validator aus dem Netzwerk kickt.

Tatsächlich arbeitet The Block an einem LIBOR für dezentrale Finanzdienstleistungen, der unter der Bezeichnung DIPOR laufen soll. 2020 dürfte DIPOR für jede Kryptowährung einen Smart-Contract-Zinssatz auf der Grundlage der volumengewichteten Zinssätze dieser Kryptowährung anbieten, die auf den verschiedenen DeFi-Darlehensplattformen verfügbar sind. Die MakerDAO-Governors, die MKR-Token halten und entscheiden, wann die Stabilitätsgebühr für MakerDAO Dai erhöht oder gesenkt werden soll, könnten den DIPOR als Benchmark verwenden. Wenn der Dai beispielsweise mit 0,95 US-Cent gehandelt wird, bedeutet dies, dass das Dai-Angebot am Markt im Verhältnis zur Nachfrage zu hoch ist. Die Governors könnten die Stabilitätsgebühr von Dai über den DIPOR anheben, um die User zu ermutigen, Dai von anderen Kreditgebern zu borgen, anstatt neue Dai-Vaults zu eröffnen, die mehr Dai in Umlauf bringen.

Zu den Nachteilen dezentraler Kreditplattformen gehört die Kapitalineffizienz, da nicht vertrauensbasierte Smart Contracts eine Überbesicherung erfordern. Das DeFi-Lending leidet unter demselben Trilemma wie die im vorangehenden Abschnitt erörterten Stablecoins. Die durchschnittliche Höhe der in MakerDAO Dai Vaults investierten Sicherheiten beträgt derzeit 319,83% und lag 2019 noch bei 600%. Entwicklungsteams arbeiten an einer Smart-Contract-Methode, um Sicherheiten über die 150% -Anforderung hinaus zu verlangen und diese Sicherheiten automatisch in Compound zu investieren, damit die Einleger überbesicherter Schuldenpositionen Zinsen auf ihre Einlagen erhalten können. Dies wird als “superflüssige” Liquidität im Kryptowährungsraum bezeichnet, da die gleichen Sicherheiten für mehrere Verträge verpfändet werden. Es wird erwartet, dass diese Entwicklung die Interkonnektivität der dezentralen Finanzanwendungen vergrössern und das allgemeine Systemrisiko erhöhen wird, ähnlich wie bei der Weiterverpfändung und der Überschuldung von besicherten Schuldenpositionen während der Subprime-Hypothekenkrise 2008.

Fazit

Im Bereich Dezentrale Finanzdienstleistungen (DeFi) werden 2020 voraussichtlich neue Smart-Contract-Anwendungen entstehen wie etwa die synthetische Nachverfolgung aller finanziellen Assets wie Gold, Aktien und Anleihen über besicherte Schuldenpositionen auf Ethereum, das Staking von Teilbeträgen von Kryptowährungen mit Wallets, die es Nutzern ermöglichen, private Schlüssel zu halten, sowie dezentrale Kreditratings für pseudonyme Konten auf der Grundlage der Rückzahlungsprotokolle der Nutzer und von Darlehenseigenschaften wie Laufzeit, Betrag und Zinssatz. Ein spannender Bereich, der sich voraussichtlich auf das Asset Management auswirken wird, ist der Trend “Social Trading”. Mit Social-Trading-Apps wie settle.finance und TokenSets können Vermögensverwalter die Performance ihrer Krypto-Portfolios in den sozialen Medien teilen, und ihre Follower können automatisch dieselben Trades wie ihre Vermögensverwalter ausführen und dabei aber den privaten Schlüssel zu ihren Fonds kontrollieren.

Insgesamt wird erwartet, dass DeFi-Anwendungen wie Stablecoins, die einfach zu bedienen und zu verstehen sind, vom breiteren Markt der Nicht-Krypto-Retail-Anleger übernommen werden, die in Ländern mit hoher Inflation und Kapitalkontrolle leben, während DeFi-Anwendungen, die wie das “Minten” synthetischer Assets auf Synthetix und Total Return Swaps auf den Netzwerken UMA und Rainbow schwer anzuwenden und nachzuvollziehen sind, eher von grossen Kryptowährungsinhabern und traditionellen Hedgefonds genutzt werden.